公司主要是做智能制造装备的研发、生产及销售，为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防、轨道交通等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。在锂电装备制造领域，公司是全球第一梯队的头部企业，与新能源科技、宁德时代、比亚迪、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达、大众、三星等知名厂商建立了长期稳定的合作关系。
截至 2022 年 3 月，公司员工合计超 6900 人，其中研发人员 约 1600 人。
公司产品覆盖领域包括锂电池、汽车零部件、ICT，同时也在积极布局光伏、氢能等应用领域。现阶段，公司以锂电制造设备为主。
锂电制造设备已基本覆盖电芯制造、电芯装配、电芯检测、电池组装、物流仓储等锂电池生产的全部过程全工艺设备。汽车零部件制造设备包括快插接头、发动机相位器、车门限位器、汽车门铰链、车头辊压件、直流接触器等汽车车身及发动机部件等整线。
此外，ICT、光伏、氢能等行业对应设备包括无线小基站装配车间、服务器装配车间、燃料电池自动化生产线等。
公司实控人为创始人周俊雄（董事长兼总经理），直接或间接持有公司股份 49.88%。卢家红为周俊雄之妻，持股 2.68%，与周俊雄合计持股 52.56%。周俊杰是周俊雄堂兄弟，通过利元亨投资间接持有公司 22.29%的股份。
弘邦投资、利元亨资管计划、奕荣投资、卡铂投资、昱迪投资为公司核心管理层和技术人员 持股平台，分别持股 3.17%、2.46%、1.14%、0.42%、0.20%。高学松为公司 CFO 兼董秘，持股 0.37%；杜义贤为公司监事会主席兼核心技术人员持股 0.37%。公司股权与核心管理层和技术人员深度绑定。
1）索沃科技：2014 年成立，初期为企业内部软件开发提供支持。2017 年获得对外贸易经营资格，负责公司海外市场业务。
2）宁德利元亨：2020 年成立，主要负责为宁德地区客户提供高效、便捷的服务。
4）舜势测控：2021 年成立，主要负责电源柜的研制；其余子公司主要负责对当地客户提供高效便捷的服务。
6）玛克医疗：应疫情所需，2020 年新设，主要负责口罩等医疗卫生用品的生产和销售。
7）利元亨技术、利元亨精密、香港利元亨、美国利元亨、惠州海葵、江苏利元亨均尚未开展实际经营。
公司 2021 年推出股权激励计划，覆盖 629 名高管、技术及业务骨干，占公司总员工数 9.94%，覆盖范围较广。其中业绩考核目标以营业收入和净利润为主，若以 2021 年为基数，公司要求 2022 年营业收入增速不低于 40%，净利润增速不低于 104%，业绩考核指标设定乐观，体现了公司管理层对未来发展的信 心。
公司营业收入迅速增长主要受益于锂电行业的高景气，锂电生产厂商持续加大产能投入，公司锂电生产设备订单增长迅猛。
2019 年，公司净利率由 2018 年的 18.87%下滑至 10.47%，净利率下滑主要系订单规模快速扩大后毛利率有所下滑以及人员及研发投入均有较大幅度的增长。
2019 年，归母净利润同比下滑-26.5%，主要系净利率的下滑导致。公司未来降在采购端、人员管理等方面采取降本增效的措施。
2019-2021 年公司期间费用率维持在 30%左右，拆分看研发费用率和管理费用率占据大头。
2021 年，研发费用率 11.7%，研发费用 yoy+66.16%，主要系公司开展多项在研项目，持续加大研发投入，壮大研发团队，职工薪酬大幅增加。
2021 年，管理费用率 13.19%，管理费用 yoy+94%，主要是为扩大产能，公司提前储备较多项目管理人员，新增租赁厂房宿舍，使得管理人员薪酬、租赁费、办公费等增长较多。公司财务费用率一直维持在低位，2021 年为 0.84%。
公司现金流情况边际改善，2021 年经营活性现金流净额达 0.12 亿，主要受益于业务规模扩张和电汇收款额增加。
由于公司所处行业特性，客户支付金额常采用分期付款方式，而公司为扩大产能采购的物料需一次性支付，因此出现销售收款与采购付款时间错配的现象，造成过去现金流较差。
公司应收账款占营收之比也在持续走高，2021 年达 28%。公司应收账款客户主要为国内大型锂电池厂商，客户信用良好。
截至 2021 年，公司 1 年期应收账款占比 95.17%，应收账款质量较好。
锂电池生产可大致分为前、中、后三道工艺。前道工艺为极片制片环节，最重要的包含搅拌、涂布、辊压、分切、制片、模切；中道工艺是电芯装配环节，最重要的包含卷绕/叠片、入壳焊接、注入电解液及封口；后道工艺是电芯激活检测和电池封装，包括电芯化成、分容、包装与终检电池组等。
再之后是 Pack 环节，即将电芯、保护板、电池线、电池镍片、电池辅料、电池盒、电池膜等通过焊接的方式组装成成品电池包。
从锂电池产线设备价值量看，锂电池前道、中道、后道设备成本占比分别约为 35%、35%、30%。前道设备中涂布机价值量占比约 80%，中道设备中卷绕机价值量占比约 70%，后道设备中化成分容检测设备价值量占比约 70%、组装设备占比约 30%。
锂电池前道工艺完成原材料加工成极片的过程，需要用到的设备有真空搅拌机、涂布机、辊压机、分条机、全自动极耳焊接制片机、激光极耳成型制片机、模切机。
涂布主要完成将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正、负极片，对锂电池的容量、一致性、安全性等具备极其重大的意义。
涂布机设备的几大重要参数：1）放卷和收卷直径；2）有效辊面宽度和最大涂布宽度；3）涂布方式与速度；4）涂层厚度与精度；5）纠偏精度；6）干燥温度。在前道工艺中，涂布机价值量占比约 80%。
锂电中段工艺是将极片加工成未激活电芯，核心工序是卷绕和叠片，对精度、效率、一致性要求较高。
1）卷绕工序：原料按负极、分离器、正极、分离器的顺序堆放，通过卷绕法直接滚动成圆柱形，然后放置在金属外壳中。卷绕机对卷绕张力波动、卷绕速度有较高要求，其核心技术包括自动纠偏、自动张力控制和精密机械制造等。
2）叠片技术：将正极片、隔膜、负极极片按照顺序叠合成小电芯单体，然后将小电芯单体叠放并联起来组成大电芯。叠片机的核心技术包括张力控制、裁切控制、自动纠偏与高效除尘。
目前主流的叠片机有 Z 字型叠片机、切叠一体机、热复合一体机、卷叠一体机四类，其中热复合叠片一体机由于同时集成制片、叠片、热压一体，能够顺应电芯越做越大和能密度慢慢的升高的趋势，可能是未来发展主流。
叠片工艺复杂程度较高，使用人工操作则费时费力，而自动化则由于设备问题而难以产业化。
与叠片相比，卷绕式电芯操作简单便捷，可快速完成。此外，卷绕与叠片相比在电池质量一致性控制方面做的更好。在中道工艺中，卷绕机设备价值量占比约 70%。
化成与分容是后道工艺主要工序。后道工艺主要完成电芯的激活、检测和品质判定，具体包括电芯的化成、分容、检测、静置、分选等工作，其中化成和分容是主要工序。化成通过充放电方式将电芯内部正负极物质激活，同时在负极表明产生良好的 SEI 膜，使电芯具有存储电的能力。分容则将完成化成操作的电芯按照设计标准做充放电，以测量电芯的电容量。
新能源汽车逆势迅速增加。根据中汽协数据，2022 年上半年新能源汽车产销量分别为 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 120%。上半年新能源汽车产销尽管也受到疫情影响，但各大车企格外的重视新能源汽车产品，供应链资源也优先向新能源汽车集中。
新能源汽车加速渗透。中国新能源汽车发展迅速，渗透率从 2017 年的 2.8%快速提升至 2022 年上半年的 21.56%。长久来看，中国新能源汽车仍有较大成长空间，未来新能源汽车市场将从政策引导转变为需求拉动，这将会带动锂电企业的产能扩张。
在新能源汽车高景气带动下，锂电池企业纷纷扩产。据电池网不完全统计，2022 年上半 年，以宁德时代、比亚迪、欣旺达、中创新航、亿纬锂能等为代表的锂电池企业相继公布了多个新投建项目，整体投建资金超 4391.33 亿元，建设年产能达 1069GWh（部分项目未披露投资金额及产能）。
动力电池头部企业新基地的单期产能规模几乎都在 10GWh 以上。锂电企业的扩产也将带来对锂电设备的更多需求。
随着新能源车的市场规模逐步扩大、新能源车种类的日渐丰富、新能源车销售数量的快速提升，新能源车企对动力电池的品质也提出了更高的要求。
由于动力电池头部企业在研发技术、规模、成本、客户等方面都有比较强的护城河，整车厂的动力电池订单也向这些头部企业集中。
2021 年，国内动力电池厂商 CR3、CR5、CR10 占比分别为 74.2%、83.4%、92.2%。从最近的扩产趋势也能够准确的看出，行业马太效应明显。
国内锂电市场设备规模迅速增加。2013-2021 年，国内锂电设备市场规模 CAGR 为 45.05%，其中 2021 年市场规模达到 588 亿元，同比增长 104%。
1）国内动力电池企业扩产加速，动力电池企业的持续扩张助推了锂电设备市场的规模增加；
根据《中国新能源汽车行业发展白皮书（2022 年）》数据，预计 2025 年新能源车全球年销量 2356 万辆，假设单车带电量略有提升，产能利用率也随新产能替代老产能的趋势提升，则到 2022/2023/2024/2025 年动力电池实际产能缺口分别达 397/422/550/744GWh，对应 2022/2023/2024/2025 年锂电设备市场规模达到分别约 993/1054/1237/1487 亿元。2021-2025 年，全球锂电设备市场规模 CAGR 为 26.12%。
由于进口设备价格高，售后服务时间长及维护费用高，近年来锂电设备国产化进程加速，国产化率稳步提升。
2021 年中国市场锂电设备的国产化率已达到 90%，国内部分厂商已能够给大家提供锂电全生产线的主要设备，并提供一体化的设计和解决方案，且部分设备已达国际先进水平。
国内优质设备厂商如先导智能、利元亨等在锂电制造环节的核心设备几乎实现全覆盖，国内优质厂商已成为全世界龙头锂电池企业的重要供应商。
1）前道设备：国内主要供应商有先导智能、赢合科技、科恒股份、璞泰来。前道设备价值量约占锂电产线%，其中涂布机的价值量约占锂电产线）中道设备：
先导智能和杭可科技主要供应化成和分容检测所需相关设备（锂电子电池化成和分容柜等）。后道设备价值量约占锂电产线%，分容检测设备约占锂电产线 具备整线交付能力的设备商更具竞争优势
锂电设备出现一体化趋势，整线设备获得下游青睐。锂电设备从自动化向整线、数字化车间发展。锂电池生产的基本工艺复杂，涉及生产设备繁多，从不同供应商处采购生产线所有的环节所需设备，不同环节的设备之间的融合程度会直接影响自动化生产的效率。从专机到整线设备和数字化车间的转变，能够减少技术与管理对接，减少公司运营成本。同时能大幅度缩短产品交付周期，节约时间成本。
由于整线交付模式尚未成熟，不一样的客户整线设备的工序要求、不同机型的设计差别较大，该阶段锂电设备厂商多专注于某一环节的主要设备。具备整线交付能力且持续生产销售整线设备的企业较少，整线市场占有率大多分布在在少数产品系列较全且发展成熟的有突出贡献的公司，比如先导智能和利元亨。先导智能于 2018 年推出整线解决方案，实现锂电池全流程设备的生产。
先导智能进入整线交付市场时间较早，且持续实现整线 年，利元亨也向力神、中创新航等客户成功销售 10 条锂电整线设备，包含电芯装配线及动力电池模组 Pack 线。
动力锂电池三元锂和磷酸铁锂等不同正极材料路线的竞争，动力锂电叠片工艺替代和消费软包替代，这些新技术、新工艺的出现和转变等带动锂电设备更新迭代速度加快。
此外，锂电池容量密度、安全性和稳定能力等性能标准的提高，也导致锂电池制造商对锂电池制造设备的生产效率、精度、稳定性和柔性生产等性能指标提出更高的要求，带动力锂电 池制造设备的迭代升级。目前锂电设备技术更新迭代周期较短，设备更新换代需求较大。
优质客户助力企业持续发展。行业头部公司客户集中度高，由于设备对于电池产品的良率有重要影响，以及设备的定制化特征，设备商要经过多个环节、长周期认证，认证成本高，锂电池厂商也不会轻易更换主要的设备商。
2021 年，公司研发费用率达到 11.7%，同行先导智能/赢合科技/杭可科技同期研发费用率分别为 8.95%/6.58%/5.29%。
经过多年积累，公司成立覆盖感知技术、控制技术、执行技术、数字化技术和人工智能技术的五大核心技术体系，运用到锂电池制造设备、汽车零部件制造设备和其他领域制造设备中检测、放卷、贴胶等多个技术模块中。此外，公司目前仍有约 491 项各类别专利正在申请中。
公司在“锂电池热冷压化成容量关键技术与成套装备”、“动力电池制芯工艺全自动装配关键技术与成套装备”和“锂电池激光焊接关键技术探讨研究及产业化应用”等多款产品及核心技术达到国内或国际领先水平。同时公司重视客户的锂电池技术的研发动向，在为客户提供锂电池设备技术方案的过程中，形成专门针对下游电池厂商技术路径下的设备解决方案，且能够围绕客户的技术迭代方向，不断研发迭代配套的设备，使得公司与锂电池优质客户能够进一步深度绑定。
公司成立初期便推出电芯检验测试产品，2015 年拓展消费锂电品类，同时切入汽车零部件领域；2016 年开始拓展动力锂电设备；2017 年拓展锂电与汽车零部件的整线产品；之后数年也在锂电、汽车零部件和其他领域继续深耕。现在公司在动力锂电领域的前中后道的关键工序均有布局，能够很好的满足客户不同需求。
涂布机是前道设备中价值量最大的设备，2021 年公司自主研发的涂布机已得到新能源科技的量产验证，公司未来在前段设备份额有望提升。同时公司在 2021 年获得的合同和中标通知中有 50%是前道设备。与利元亨同处前道设备领域的公司有先导智能、赢合科技、科恒股份、璞泰来。
与公司同处后道工序的公司有先导智能和杭可科技，这两家企业主要供应化成和分容检测所需相关设备（锂电子电池化成和分容柜等）。
锂电设备市场有一体化趋势，下游企业为了节省本金，缩短周期，希望直接采购整线。公司是全球具备全生产环节设备生产和整体工厂解决方案的少数装备厂商之一，公司整线产品能够覆盖电芯装配、电池组装、全流程生产、生产辅助等工艺流程。
公司锂电设备整线化交付模式具有交付速度快、帮助锂电厂商快速掌握相关经验的优势，符合近几年锂电池厂商大规模快速扩产的需求。目前公司已得到客户验证并量产使用的整线 条方形电芯装配整线 条软包电池组装线 年末，公司整线 条，主要为电芯装配线、电芯全流程生产线等。
在光伏领域，公司已开发了五款机型，有一款产品已实现交付验证中；氢能领域，公司与国电投氢能公司成立了战略合作伙伴关系，电池堆设备已经交付验收；新能源电机方面，公司在 2021 年与福特、蜂巢易创等企业的订单开始陆续交付。
在动力锂电领域，公司已成功绑定新能源科技、比亚迪、国轩高科、欣旺达、中航锂电、蜂巢能源、宁德时代等头部客户；在消费锂电池领域，公司已绑定新能源科技、松下、欣旺达等头部客户；在汽车自动化设备领域，公司已绑定大众、福特等头部客户。
公司自成立以来与下游锂电池有突出贡献的公司保持持续稳定的合作，且具备持续开发锂电池新客户的能力。凭借公司在电池化成、分容设备领域拥有成熟开发经验，2021 年 6 月，公司已与比亚迪签署《优选供应商合作协议》，在其供应链体系中地位不断的提高。2021 年 8 月，公司与蜂巢能源签署《战略合作框架协议书》，确定在激光模切设备、卷绕/叠片设备、装配线开发、模组/Pack 设备和欧洲项目等方面开展重点合作。凭借技术实力和设备快速迭代能力，公司有优质和可靠的客户资源消化新增产能。
历史上来看，公司能够稳定获得新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神的订单。公司 2021 年中标新能源科技 4.57 亿元设备采购订单，蜂巢能源价值 8.76 亿元与 15.45 亿元的订单。2021 年，公司累计获取合同订单和中标通知约 70.42 亿元（含税）。
利元亨研发制造的智能化装备分别通过 CE、UL、CSA、ETL 等各种欧美国家标准的认证。公司已有比较丰富的海外业务经验，早在 2017 年就已有产线及整厂设备出口到德国。公司在德国汉堡设立了子公司，并在美国洛杉矶、加拿大多伦多、德国汉诺威、慕尼黑等地都设立了办事处，能及时的为海外客户提供快速响应服务和技术上的支持，实现欧美本土化经营以更好地服务当地客户，以此赢得海外客户的信赖和订单。
根据公司 2022 年 7 月发布的可转债募集说明书，2019 年至 2022 年 1-3 月，公司动力锂电设备占比分别为 15.9%/9.6%/5.3%/40.1%，公司从消费锂电向动力锂电转型效果非常明显。此外，公司持续加大动力锂电领域研发投入，积极开发电芯装配、电芯制造等别的环节锂电设备产品。
2021 年起，公司在服务宁德时代、比亚迪、力神等头部客户的基础上，成功开拓蜂巢能源、国轩高科、欣旺达等新客户。
（2）配件及服务：公司配件及服务主要是提供对以往年度实现销售设备的增值改造、配件或保养服务。2019-2021 年，公司营收增速分别为 32.4%/60.9%/63.0%，营收保持快速地增长。较高设备销售增速为后续配件及服务的增长提供了基础保障。据此，我们预计 2022-2024 年公司配件及服务收入同比增长 70%/30%/25%，毛利率分别是 40.5%/40%/40%。
（3）汽车零部件制造设备：公司汽车零部件制造设备包括快插接头、发动机相位器、车门限位器、汽车门铰链、车头辊压件等，产品技术位于国内领先水平。
2017-2019 年收入均保持迅速增加，2020 年受疫情影响收入有所下滑，2021 年恢复增长，预计后续仍然有望维持稳健增长。
可比公司估值：公司主要营业业务为锂电池制造设备，我们最终选择先导智能、杭可科技、海目星等具有类似的业务的公司作为可比公司。
采用 FCFF 估值法对公司做绝对估值，假设公司加权平均资本成本 WACC=6.57%，永续增长率 3%，估算公司股票价格 276.09 元。
六、风险提示锂电行业增速放缓的风险。公司主要经营业务收入来自锂电池领域设备，未来如果锂电池行业增速放缓或下滑，同时公司不能拓展别的行业的业务，公司将存在收入增速放缓甚至收入下滑的风险。
2019-2021 年，公司对第一大客户新能源科技出售的收益占据营业收入的占比分别是 74.44%、70.28%和 85.41%，收入占比较高。如果主要客户经营战略发生调整或其他重大变动，减少设备资产的投入，或公司未能在动力锂电领域保持持续较强的竞争优势，导致公司无法继续获得订单，且公司不能持续开拓新的客户，将会对公司经营产生不利影响。
经营活动现金流量净额为负的风险。随公司业务规模的持续扩大，且下业多采用分阶段付款和票据结算，销售回款进度滞后于产品的销售进度，而原材料和人员支出等投入相对前置，导致公司经营活动现金流较小或为负。这会造成公司短期内存在比较大的运营和偿债资金缺口，可能会面临较大的资金压力。
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【48812】2024-08